大立光為什麼一直跌

承熙在 2021/10/6 把大立光 (3008) 停損了，這次操作雖然賠掉2成多，但卻讓我學到很寶貴的3件事...

分別是「過去資料僅供參考，即便它的機率高達八成」、「分散投資的必要性，看錯才不會受重傷」以及「投資紀律的重要性，靠對策、投資日誌與定期檢視維持」。自從台股開放盤中交易零股後，小資族投資像大立光這種高價股變容易了，可能有不少網友跟承熙一樣投資大立光，所以我把這次學到的 3 件事以及投資日誌分享給大家參考，希望少走冤枉路。

就像之前我在〈關於停損的 5 個常見問答（FAQ）〉這篇說的，投資要盡量「大賺小賠」，大賺人人沒把握，至少要讓小賠落實，投資日誌的用意正是如此。只有徹底檢討，投資才能更上層樓。投資日誌的內容包含買進理由、持股過程的轉變、心情變化、賣出原因以及事後檢討。

▲大立光股價狂跌虧損兩成多讓我學到的 3 件事｜2021 投資日誌

一、過去資料僅供參考，即便它的機率高達8成

在資訊有限的情形下，參考過去資料並從中找出脈絡，是個不錯的決策方法。大部分人投資股票時也喜歡參考過去資料，希望從中掌握有用的資訊，藉此達成獲利的目的；可惜的是，投資不全然可以這樣做，因為有「投資陷阱」的存在。

(一) 當初的買進理由｜參考過去資料發現高機率：

股價落在下半年機率高達8成：我在 2021 年初自己寫的這篇〈從一張圖雖然可以看出大立光股價高點總在 Q3 與 Q4，那現在可以先進場了嗎？〉提到，大立光在 2015 至 2020 這 6 年，如果以一年為觀察區間，它的股價高點出現在下半年有 5 次，機率是 83.33%，相當的高。

不願再錯過低檔買進的機會：另外，我之前錯過 2018 年底股價從 2,875 元到 5,000 元那段最大漲幅 70%，不想再次錯過，所以我進場了。

(二) 投資的陷阱：

在廖日昇的《我的第一本投資心理學》這本書中有分析很多投資的陷阱與錯誤，其中一種就是抵擋不住「貪婪」。我雖然從大立光的過去資料發現機率高達八成、也知道「股價與 ROE 的連動性很高」，但貪婪與不甘心蒙蔽我的雙眼，持股9個月一直無視 ROE 以及營收年增率雙雙衰退的事實，導致這次的賠錢收場。

台積電計入配息的股價今年最大漲幅達56%，股價最高來到506元（新台幣，下同），強勢表現帶動台股站上新高13,951點；此時市場不光是關注台積電，半導體產業相關個股也紛紛表態，例如聯電股價也相當強勁，股價創18年來新高。

正當大多數人為行情歡天喜地，有一檔股票卻顯得落寞：大立光。

還原股息，大立光今年來下跌33%，過去3年，大立光還原股價從$5,755反覆下跌，和大盤漲勢全然脫勾，令投資人既意外又費解。無論大立光股價下跌原因，究竟是大客戶華為受美方制裁影響、令高階鏡頭產品出貨受阻，或者是對手競爭實力迎頭趕上，股價背後透露的訊號是，大立光已然陷入一段不容易度過的經營調整。

▲2017年大立光還原股價來到5,755元歷史高點，隨後一路下跌（圖片來源：永豐金證券e-eleader）

「大立光到底怎麼了？」這可能是許多投資人心中的疑惑。

在不看好聲中，我反而認為，這兩年大立光已默默完成一次極為艱難的利益分配，表面不著痕跡，其實替未來奠定重要的經營基礎。

董事全為自然人 經營權有潛在風險

故事還得從2018年說起。那年中我前往香港參加舜宇光學股東會，這家位在浙江的鏡頭廠是大立光最大競爭對手，兩者主要產品都是手機鏡頭、創業時間也相近（大立光成立於1987年，舜宇成立於1984年），所以經常被拿來比較；中港投資人對舜宇光學期待十分熱切，認為它有朝一日、定能挑戰大立光雄踞iPhone鏡頭獨家供應商的地位，股價因此在5年內爆漲7倍多，還被霸榮週刊（Barron’s）調侃，說這支股票「會不會飛得離月亮太近了！」

當我對比大立光與舜宇光學的經營結構，立刻察覺兩者間顯著差異：大立光當時7位董事全為是自然人：包括創辦人林耀英、兒子林恩舟、林恩平，共同創辦人陳世卿與其配偶蔣翠英，以及創業時的副總謝文琛之子謝銘原，還有事業夥伴梁博仁。創始的四大家族多年來共治大立光，每人也都因為名下持股，晉身百億富豪。

舜宇光學則不同，該公司最初是鄉鎮企業，為了到香港上市，投資銀行為其設計出雙層股權信託機制，牢牢控制了公司最大股東地位。從創辦人王文鑒到總裁葉遼寧，每位高層個人持股都很少，例如葉遼寧當時個人股權便只有萬分之一左右。這樣分配，好處是在遇到高層彼此爭執時，最終經營權依舊由信託控制，公司不會有易主風險。

▲舜宇光學獨特的股權設計，讓高層無法任意變更經營權，圖為總裁葉遼寧（圖片來源：舜宇光學）

相較之下，大立光資產極為充沛，截至第三季，帳上光是現金與約當現金就有8百多億。且因為是家族共治，董事又全為自然人，如果遇到經營困境，或者接班人後代彼此不合，若投資不當承受損失，或是各擁股權的團隊成員，因公事起爭執，這家台股有史以來最高價的股王，前景便堪慮了。畢竟引入外人、大打經營權之爭的企業，古往今來可不少。

2年改革 徹底解決接班問題

想不到才短短3個月，就在我呼籲大立光妥善處理接班問題之後，大立光創辦人林耀英立即以行動回應。2018年9月，林家成員大舉轉讓6,090張大立光持股至閉鎖性公司「茂鈺紀念公司」（林耀英父親名叫林茂鈺）；隔年，林家成員再轉讓10,246張大立光持股至「石安」公司，2020年2月，後者合併前者，並以茂鈺為存續公司名稱。截至目前，茂鈺占大立光股權已達14.1%，為公司單一最大股東。兩筆交易合計，涉及的股權變動市價多達669億！

林家不僅全盤變更持股，大立光董事席次也由七席縮減至五席，林耀英父子從自然人董事轉為茂鈺法人代表，剩下兩席董事則由陳世卿與謝銘原繼續擔任，梁博仁兄弟梁忠仁及蔣翠英出任監察人。

如此一來，共治終結，大立光經營權不會再起波瀾。因為茂鈺在董事會單獨過半，其為閉鎖性公司，股東轉讓大立光受限，若依照林恩平說法，「（股票）進來就不會賣掉」，茂鈺分配到的大立光股息將再加碼買進，日後大立光股權將更加集中。無論誰出任法人代表，都是執行林耀英家族決議，既能避免經營權爭執，也可因應財產分配潛在爭端。

我從業14年，前後參與多起公司治理案件調查報導，但難免有事後諸葛之遺憾，自己究竟為社會起了幾許正面作用？我曾深自懷疑。直到我從公開訊息發現，林家這兩年來全面改革大立光董事會結構，原因正出自自己當年的報導，我終於對財經記者這份工作，有了些許成就感和安慰。

畢竟，從長榮、大同、新光金、正新、華建到永大，台灣為數眾多的家族企業，已不斷面臨經營困境，其根本原因多半和接班問題有關；無論是接班人決策受質疑，或者股權結構沒有取得家族共識，在輝煌時期，整家公司乃至小股東當然感受不到風險，一旦轉入逆境，績效下滑、股價低迷不振時，現任經營者很容易被其他股東挑戰，甚至結合外人搶奪經營權。這對全體股東來說，便是無可回復的重傷害。

大立光作為台股史上空前高價的指標性企業，表現動見觀瞻，如果連大立光也將面對同樣的接班困境，能不能走出新局，沒有人知道。創辦人林耀英防患於未然，趕在問題爆發前通盤調整最難撼動的家族股權結構，我非常佩服這份驚人的執行力，相信這也是大立光創辦30多年來，仍然享有極高獲利的根本原因！

延伸閱讀：

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比3月股災還慘！為何台股漲了這麼多，股王大立光卻一路破底？

本文獲風傳媒授權轉載，原文：周岐原專欄：我如何用一篇文章改變大立光？

※ 本網站及作者所提供資訊僅供參考，投資人應自行承擔投資風險及投資結果。

大立光昨天（1／13）召開法說會，在過去幾個月實施庫藏股、發動專利戰以來，股價已經止跌，但翻開第四季財報，季對季的毛利率、年對年的營業收入，仍持續探底。當投資法人緊張追問，大立光執行長林恩平力挽狂瀾有何作法時，為什麼他還能老神在在？有玄機！

「我們也已經跟了很久，（營收）規模也愈來愈小，折舊從2019年不到10億元，現在一季飆到12億。競爭秩序（competition landscape）已經改變，你所謂的高規，毛利沒以前好，問你也不太願意回答，我們到底怎麼去期待？」國泰投信副總經理尹乃芸在電話那頭，對著大立光執行長林恩平愈問愈激動。

話音剛落，會議馬上陷入長達整整一分鐘的沉默，線上的法人分析師、媒體緊張起來，就像套牢在股票高點的投資人，除了等待，別無選擇、無計可施。而等待的時間，體感時間彷彿過了一世紀之久。

話筒另一頭，林恩平臉上的表情是否面不改色不得而知，但重回會議後，他的語氣，仍沒有絲毫波瀾，依然「省話」，悠悠地說了一句：「我們沒辦法預測。」讓尹乃芸就算替投資人焦急、無奈，也只能悻悻然地掛上電話。

尹乃芸的煩惱，是許多投資者共同的擔心。

台灣鏡頭產業最知名的廠商大立光於1月13日召開法說會，公布2021年第四季營運績效，營收與第三季相比小幅增加9％，股價也回到2000元以上，但各項財務數字不漂亮，卻是鐵錚錚的事實。

第四季毛利率55.87％，相較第三季的59.32％又減少3.45個百分點。綜觀全年，營收469.62億元，年下滑16％，EPS 139.13元，與前年（2020）相比下滑了24％，持續探底，來到七年新低。

不只如此，林恩平更坦言，手機品牌廠看衰高階手機的消費力道，需求保守，「1月看起來比（去年）12月差，那2月會更差。高階的8P（8片塑膠鏡頭）導入不少，但去年賣得差，今年也似乎沒什麼比較好的理由樂觀。」

除了1月傳統的淡季因素，林恩平指出，供應鏈上還有問題未解，至於是不是像外界傳的，長短料已經緩解，林恩平並不清楚。

不過可以知道的是，話少、但發言實在的林恩平，基本看衰今年品牌拉貨需求。對比供應鏈常爆料的分析師郭明錤在去年底樂觀地認為大立光專利戰和解，可望迎來手機客戶的長約、走過低谷，顯然短期的基本面仍有變數。

圖／大立光執行長林恩平看衰2022。蘇義傑攝

調整產品組合ing，或許也別急著慌

大立光的毛利持續探底，業者歸結原因，包括過去常說的客戶端設計高規格、拉貨低標準的狀況，導致產品組合較差，以及這一季大立光力推VCM（音圈馬達，用於變焦或防手震）與鏡頭的組合（bundle）銷售，該方案毛利較低，因此下拉整體毛利率。

然而，這其實早在林恩平的意料之中，而仍堅持「VCM加鏡頭」富有獨特的策略意義。

凱基投顧資深副總經理陳佳儀在大立光去年第二季的法說會時，提問林恩平：銷售VCM的毛利較低，怎麼看待對公司整體的影響？（延伸閱讀：轉進車用市場有三大挑戰，「大立光」能奪回股王寶座？）

「VCM的物料成本高，但鏡頭跟VCM的結合，能為客戶省下很多負擔，過去兩個零件不同人做，接合時，出問題的責任難以釐清，其實我們是在省客戶整合的時間，」當時林恩平在落下一堆技術名詞後，這樣詮釋大立光的新佈局。

言下之意，大立光是要經營的是與客戶更緊密的關係、讓客戶更依賴大立光的「方案」，而不只是「產品」。

更深一層探究，迫使大立光逐步調整產品組合策略的原因，最主要的，還是產品的競爭對手太多。蘋果公司培養第二供應鏈舜宇，早就是公開的祕密，加上客戶也無心在硬體上繼續升級，大立光提供整合型「方案」，在整塊材料大餅難以成長的當下，不但能攻下更多的份額，也維繫大立光在客戶心中的獨特地位。（延伸閱讀：第一名保衛戰〉大立光手握三張王牌，穩穩安坐王者地位）

當時林恩平也坦言，雖然大立光旗下早有製造VCM的公司「大陽」，但因產能不足，在新的整合型「方案」之中，零件必須向外採購，壓縮獲利。不過這個問題可望獲得解決，隨著2023年新廠房即將完工投產，自製VCM比例提高，此一狀況就能獲得緩解。

有了這些前提，對照林恩平半年前的回答，再來看大立光如今看似頹靡的財報，或許便知道毋須太過擔心。（延伸閱讀：第一名保衛戰〉技術頂尖的大立光、可成，到底是輸家還是贏家？）

回想當日法說會上長長的沉默，也許大立光團隊在心中提醒自己的是「先蹲後跳的長遠之計」，忍一時委屈，寧願做低毛利的、過去棄之敝屣的VCM，為的就是要解決客戶的痛點，持續用引以自豪的製造力，牢牢的綁住客戶，VCM是手段，而不是目的，良率、產品做到最好，自然會有利潤。

「看不見未來？不願意預測？但您還是一直投資，下一次的成長循環，還能不能期待？」「高階需求疲軟」「新廠要生產什麼？」「車用為什麼不多做？」，面對法人問來問去的那些問題，林恩平講的雖少，但持續投資擴產的行動，其實就是最好的回答。

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